美国次贷危机成因分析
由美国次贷危机引发的金融风波正在迅速向全球蔓延，研究此次危机爆发的原因，对我国商业银行防控住房金融产品的风险具有重要的现实意义一、何谓次级抵押贷款？ 次级抵押贷款是指那些信用等级偏低，未能达到一定标准的客户向抵押贷款机构申请的一种贷款。在美国，居民按揭贷款根据个人信用等级分为“最优”（prime)贷款、超A贷款（ALT-A)、次级贷款（subprime mortgage)等三类。在这三类贷款中，最优贷款对贷款人的信用品质要求最高。超A贷款的信用质量虽然好于次贷，并且大体能够接近最优贷款的标准，但借款人无法提供完整的收入证明。次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录，并且还款额与收入比(pTI)超过了55%，或者贷款总额与房产价值比(LTV)超过了85%。除了贷款标准低，以至于信用风险明显高于最优贷款之外，次级和超A贷款另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主，这与固定利率抵押贷款占绝大多数的最优贷款形成了鲜明对比。据估计，在最优贷款、次级贷款和超A贷款中浮动利率贷款所占份额分别为20%以下、85%和60%左右。 二、美国按揭贷款运行模式 美国与目前中国的房贷模式具有很大的不同。首先，房贷业务不是银行的专利，一大批专门的信贷公司都在从事这个业务，多数信贷公司的资金来源是把手头的债权卖出去，把现金拿回来，才能让生意继续滚动下去。其次，美国模式具有很长的金融链条，包括信贷公司、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司，投资基金以及投资基金的投资人等。这个次贷链条的运作模式可描述为：（抵押贷款公司在获得客户债权后，往往会将此类抵押贷款进行资产证券化，做成资产抵押债权（ABS）。接着，抵押贷款公司将那些信用级别较高的ABS（如A级）卖给投资银行以获得更多流动资金，并为更多客户提供贷款。投资银行在接手那些A级的ABS后，再次对其进行证券化；做成担保债务凭证（CDO),其中级别较高的CDO（如A++级），具有较高的流动性，容易得到金融机构的青睐，而对冲基金则偏好那些级别较低而收益较高的CDO。同时，为了获取更多的收益率，对冲基金还可能使用杠杆工具。因此，对冲基金在获得更高收益同时，也承担了相应高风险。这样，就形成了下面这样一个链条：个人贷款者-抵押贷款公司（持有抵押房产）-投资银行（持有ABS）-对冲基金（持有等级较低的CDO） 三、美国次贷危机的成因 （一）美国房地产市场泡沫破裂引发了次贷危机 美国自住房比率高达68%，人均居住面积近60平方米，居世界前列。美国房地产规模超过2万亿美元，占家庭整体净资产的三分之一以上。作为美国第一大产业，房地产市场与其它产业关联度很高，可谓牵一发而动全身。早在2001年，随着网络泡沫的破灭和9.11恐怖袭击的发生，美国经济面临衰退的危机。为了刺激经济增长，美联储连续13次降息，实行低利率政策，这一政策极大地刺激了美国房地产的发展，使之成为经济发展的主要拉动力量，也是导致美国房地产市场泡沫的成因。 2004年下半年，美国经济成功反弹，美联储逐步调高利率，2006年6月最后一次升息25个基点，之后至2007年8月便一直维持利率于5.25%水平，随着美国联邦利率调升，美国房地产在2005年触顶。从2006年开始,美国房地产价格的上涨速度逐步减缓，在一些地区甚至出现了下降。由于抵押品价值的相对下降，对于困难家庭来说，其唯一的选择就是停止还款、放弃房产。除了这些真正的以自住为目的的借款家庭之外，获得次级抵押贷款的还有相当数量的投资购房者，房价下跌导致贷款人手中的房屋资产急剧缩水，他们根本无法获得抵押支付高房贷，只能放弃房产，拒交贷款，次级抵押贷款公司即成为直接的受害者，因为房价的走低，即使取回抵押房产，也是资不抵债，由此产生大量的坏账。 （二）贷款人存在预期盲点，难以正确预期加息风险 "9.11"后，美国为刺激经济增长，连续13次降低利率，至2004年中期，美国的利率被降至1%的46年来最低水平。在美联储不断调低利率的几年中，美国房地产市场迅速膨胀，在全球对冲基金的投机推动下，房价迅速上扬，炒房盛极一时，越来越多的人产生买房的冲动，使得2006年美国次级抵押贷款占全部抵押贷款的比例快速升到30%左右。次级抵押贷款人很少考虑到未来利率上升后的负担，他们预期房地产价格会持续上涨，或至少认为在“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出售，风险是"可控“的，并且想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加，从而造成了抵押贷款的预期盲点。 然而在美联储自2004年中期连续17次上调联邦利率后，80%的次级抵押贷款人月还款额在不到半年时间里猛增了30-50%。据雷曼兄弟公司最近发布的一份报告显示，在2006年获得次级抵押贷款的美国人中，有30%可能无法及时还款；美国抵押银行家协会公布的最新调查报告显示，2006年第四季度，美国次级抵押贷款市场上，借款人逾期还贷占全部贷款比例上升到了13.33%，为最近4年来的最高水平。 (三)风险管理的削弱和缺乏以及高风险信贷产品过渡开发 在利益链条的影响下，投行为博取更大的利益，以工业企业的订单生产模式向次贷公司预定数月后某一批量发放的贷款，接下来次贷公司为达到批量目标进行狂飙式放款，在订单生产模式和利益诱惑面前，次贷公司放弃了坚持多年的次级贷款风险管理标准，因为即使次贷产品质量不如以前，他们依然可以从华尔街获取良好的收益。更为甚者，次贷公司为满足华尔街的要求和进一步扩大市场，逐步推出了若干蕴含较高风险产品，诸如：ARM（浮动利率贷款，2/28ARM，即期限30年，前2年固定低利率，此后执行利率浮动并走高）、高成数贷款、Low docs(不完整收入证明）贷款等。更令人惊愕的是，大部分贷款机构的贷款成数在提高，早期的七成贷款模式迅速扩大到八成贷、九成贷，后来甚至推出了零首付、零文件的贷款，这意味着贷款人可以在无任何资金来源证明的情况下购房。这些贷款的共同特点是，在还款前期贷款人所支付的按揭月供很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增，如无本金贷款产品是以30年Amortization Schedule 分摊月供金额，在第一年可享受1-3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然而从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。由于起初还款负担较小，次级抵押债券受到了低收入阶层追捧。同时，风险偏好投资机构认为在选择适当的机会出售这些证券就可避免房地产市场变化带来的风险，也乐意持有次级抵押贷款证券。 （四）次级贷款证券层层按信用分级，资金链条终端产品存在风险积累 次级抵押贷款公司并不是靠自有资金来提供贷款的。他们大量的次级抵押贷款客户的债权进行资产证券化，与投资银行一起将其转换成抵押贷款支持债券(MBS) ,然后卖给投资银行，从而获得持续提供次级抵押贷款的能力。这些债券(MBS)都是有风险的，而次级抵押贷款公司将这些MBS 按照不同的信用级别分成“AAA”层、“AA”层、“A”层，依此类推。客户每月偿还抵押贷款所产生的现金流，也是按照不同级别优先支付给信用级别高的一层。因此一旦现金流收窄，则最先断流的将是最低层资产。经过这样的分析，可以从1000个信用级别都达不到的“B"的次级抵押贷款中，制造出200个 “AAA”产品。信用级别较低的MBS集中了更多风险，也能够享有较高的收益。投资银行在购买“AAA”或“BBB"抵押贷款证券以后，再按不同信用级别进行分层，做成担保债券凭证(CDO)。信用级别低的CDO收益率高，但并没有一个成型的二级市场，尽管其规模非常庞大，但是却不像股票那样有交易所可以挂牌交易，它的买卖都是通过私下交易方式进行，流通性比较差，并且基金通常利用回购协议来制造杠杆效用，从而造成资金链条终端的风险成倍集聚。